Mercado de capitales y sistema de pensiones en voz de Larraín y Yazigi

Coincidieron en el BBVA hace casi 20 años. “Fue mi primer jefe”, recuerda Paulina Yazigi cuando se encuentra con Guillermo Larraín en el estudio de grabación del podcast Diálogos DF: Chile en los últimos 50 años. Hay mucho cariño y admiración mutua, pero también énfasis distintos respecto del desarrollo del mercado de capitales en Chile y el impulso que recibe del sistema de pensiones.

En esta conversación, la actual presidenta de la Asociación de AFP y el exregulador de pensiones y también exsuperintendente de Valores y Seguros hacen un repaso por los hitos que marcaron la transformación del mercado de capitales en el país, el desarrollo del sistema previsional, el impacto de los retiros de fondos de pensiones y, un tema ineludible: la urgencia de subir la tasa de cotización para las pensiones. 

“La ciudadanía debe tener razones para apreciar su sistema previsional y eso implica aceptar que hay gente que tiene visiones distintas de cómo tiene que estar estructurado el sistema”.

“No sacamos nada con subir la tasa de cotización y que cada trabajador cotice más, que está muy bien, si es que tenemos una gran proporción de los trabajadores que están ocupados, y que no ahorran para su pensión”.

Guillermo Larraín: “El ahorro forzado de las AFP es como una especie de gran empujón al mercado de capitales”

- ¿Qué factores impulsaron el despegue del mercados de capitales en el país y por qué está tan vinculado al desarrollo del sistema de pensiones?
- Guillermo Larraín (G.L.): Hay un hito que me parece importante de señalar… al inicio del gobierno de Eduardo Frei Montalva había preocupación por la precariedad del sistema del mercado de capitales, por las distorsiones que había producido, por las fijaciones de tasas de interés y por la importancia de una reforma previsional. En el año ’67 se estableció un fondo de capitalización de los trabajadores, que era una especie de AFP estatal.... Entonces, creo que cuando uno dice desde dónde viene lo que tenemos hoy día, no es de los últimos 50 años, es una evolución más larga.
Ahora, ¿por qué el sistema de pensiones es tan importante para el desarrollo del mercado de capitales? Bueno, porque es un ahorro forzado que las AFP tienen que necesariamente sacarle algún provecho y ese provecho implica buscar instrumentos financieros a los cuales puedan entregar algún tipo de rentabilidad. Entonces, fue una especie de gran empujón al mercado de capitales el hecho de que las AFP reciban todos los meses una cantidad gigantesca de dinero y para lo cual tienen que encontrar un uso productivo.
- La reforma previsional de los ’80 ¿Cuán relevante fue para dar profundidad al mercado de capitales?
- Paulina Yazigi (P.Y.): La creación de los fondos de pensiones y la capitalización individual impulsó el ahorro… y lo que hace el administrador de los fondos de pensiones es tomar este ahorro nacional e invertirlo. Entonces, esto parte en los años ‘80 con inversión completamente en renta fija, al comienzo eran letras hipotecarias, bonos de empresas, principalmente bonos de gobierno y el año ‘85, si no me equivoco, ya se abre la opción de invertir en acciones y, así van evolucionando las distintas regulaciones. Después se permite invertir en el exterior, luego empezamos este régimen de poder invertir afuera con bandas cambiarias…Ya en el 2002 empiezan los multifondos y se abre la posibilidad a distintos perfiles y distintas posibilidades de inversión.
- ¿Qué tan gravitante fue la regulación para empujar el mercado financiero?
- G.L.: La complejidad de los productos financieros requiere necesariamente que haya regulación. Y la regulación es algo absolutamente dinámico… Hay que recordar que la reforma previsional del año ‘80 no tenía antecedentes a nivel mundial, entonces, evidentemente que es una reforma sobre la cual ha habido que ir aprendiendo… ir actualizando la regulación frente a los problemas que han ido apareciendo…
- Ajustándola también al contexto.
- G.L.: Cambia el contexto, cambian las prioridades del país… Las reformas de mercado de capitales fueron muy relevantes, las reformas de gobierno corporativo, la reforma de la institucionalidad cambiando la Superintendencia de Valores y Seguros y la de Bancos e Instituciones Financieras para fusionarlas en la CMF, creo que fueron reformas súper importantes. Cambiar regulación de los multifondos.
- Y ahora, en materia regulatoria, ¿qué hace falta?
- P.Y.: Este es un dilema que se vive en todo el mundo ¿Cuánto regulo?... Pero para mercado de capitales hay varias cosas por hacer. Primero, tenemos que recuperar hoy día la confianza y tenemos que recuperar los volúmenes.
Y en pensiones, los multifondos que fueron un muy buen diseño, podrían rediseñarse y en vez de hacerlos con límite de inversión, se podrían hacer desde un punto de vista de manejo de riesgo. Hoy está la tecnología, tenemos clarísima la matemática financiera y podríamos cambiar la forma de ver el riesgo y eso puede significar un aumento en rentabilidad importante y, por lo tanto, en pensiones. Lo otro es revisar las coberturas de tipo de cambio, porque creo que hemos quedado un poco desfasados.
- G.L.: Creo que es útil preguntarse si es que no debiéramos pensar en otras cosas. Por ejemplo, cuando hablamos de multifondos, estos lo que hacen es permitir una doble libertad de elección a las personas. Uno, elegir la AFP que quiero; y, lo segundo, permite elegir el nivel de riesgo que yo quiero. Esas dos libertades, lo que inducen es un nivel de necesidad de las AFP de tener instrumentos demasiado líquidos para un pasivo que es demasiado largo….
Creo que hay que pensarlo, transformar los multifondos en fondos generacionales que permitan menos libertad de elección, en particular respecto del nivel de riesgo de las personas... Yo no tengo la solución, pero creo que negarse a discutir estas cuestiones, le hace profundamente mal a un país que necesita tanto el ahorro y la inversión como Chile.

Paulina Yazigi: “¿Cómo recuperar la profundidad del mercado? Lo que se necesita es tener reglas claras”

- En este recorrido no podemos obviar los retiros de los fondos previsionales y el impacto en el mercado de capitales y pensiones. ¿Qué significó y cuál es su peor consecuencia?
- Paulina Yazigi: Cuando se anuncia el primer retiro en 2020, luego a fines de 2020 y (el tercero) a mediados del 2021, lo que se genera en el muy corto plazo es obviamente un temor de no entender bien cómo se iba a llevar a cabo esto… Ahora, los efectos de los retiros se empezaron a ver en el mediano y largo plazo. Hoy día los seguimos sufriendo. El primero, lógicamente, el peor: el impacto en la pensión, que puede ser un impacto de largo plazo, pero también un impacto de corto plazo. Si tú retiras de tu fondo de pensión aproximadamente un 30% que está autorizado, si tú estás cerca de la edad de jubilación, automáticamente tu pensión más o menos cae en 30% en promedio.
Otro impacto es que las tasas de interés subieron con los tres retiros. Pero, además, recordemos que después se discutió un cuarto, quinto y hasta sexto retiro. Entonces, cuando estábamos en la discusión del cuarto retiro, en octubre de 2021, las tasas largas llegaron a subir muchísimo. Entonces, ¿qué pasa cuando las tasas largas suben?, lo que termina pasando es que obviamente sube la curva completa y suben todos los plazos, la tasa de interés y se termina perjudicando a las personas, a las PYME... Y, por último, el impacto de la inflación, que llegó a subir hasta el 14% del año pasado.
- Guillermo Larraín: El problema fue (mayoritariamente) en los fondos D-E y eso afectó a las personas que se estaban por retirar. Entonces, hubo un impacto de corto plazo, no solo porque cayó el nivel total del ahorro, sino que las personas que se quedaron y que vieron los precios de sus activos caer, sufrieron efectivamente una merma…
- ¿Qué hacer para que estos hechos no se repitan y que las personas crean en el sistema de pensiones y en un mercado de capitales que los beneficia?
- G.L.: La gente lo que quiere es seguridad. La gente no quiere vivir al borde de la cornisa, entonces creo que tenemos que preocuparnos de la vulnerabilidad de las personas y eso tiene muchos componentes… Los más más pobres en Chile, con la PGU, están relativamente cubiertos, en términos de que tienen un colchoncito que es proporcional a su ingreso, pero de ahí en adelante empieza a caer. Entonces, creo que el sistema previsional y las AFP deben ser parte activa en buscar una solución adecuada para este problema, que a mi juicio es el principal: cómo le damos a la clase media chilena, a ese 40% de personas que están entre el percentil 50 y el 90, una sensación de seguridad que les permita vivir tranquilos en las cosas que ellos decidan hacer en su vida diaria. Y creo que hoy día estamos bastante lejos de haberlo alcanzado.
- P.Y.: ¿Cómo explicamos la importancia del mercado de capitales a las personas? Es muy difícil… al final, probablemente, no lo sientes hasta que te falta. En el caso de los retiros y la inflación, tenemos generaciones que nacieron con inflaciones bajas y no entendían la amenaza y todos lo vimos como algo menor hasta que llegó, hasta que te diste cuenta que lo que tú pagabas normalmente a 100, hoy día valía 150.
- Hay voces que señalan que cada vez es menos relevante el impacto del sistema de pensiones en el mercado de capitales. ¿A qué obedece esto?
- G.L.: Creo que efectivamente eso es así. Como en todas las reformas, hay rendimientos decrecientes, según los economistas, y acá no tendría por qué no serlo... Entonces, hay que ver cómo uno hace para que ese ahorro siga promoviendo el desarrollo del mercado de capitales. Cómo nuevamente generamos instrumentos para que el ahorro previsional, por ejemplo, llegue a empresas de menor tamaño y ahí hay distintos instrumentos de inversión alternativos que podrían ser utilizados en esa labor.
- P.Y.: Cuando tú tienes todo por hacer en los años ‘80 y ‘90 el impacto es mayor, pero en la medida que tenemos más actores, este ahorro se va “diluyendo”, pero es algo muy virtuoso porque significa que estás más grande. La torta creció y hoy día el 55% más o menos del total de las inversiones, se sigue invirtiendo en Chile, y el 45% efectivamente está fuera. Entonces, a través de financiar gobiernos, a través de financiar bancos y a través de financiar empresas igual esto está llegando a las empresas más chicas.
- Finalmente, ¿cómo recuperar la profundidad del mercado financiero?
- P.Y.: Para un mercado de capitales desarrollado lo que se necesita es estabilidad, reglas claras. La discusión tributaria, de pensiones, están muy bien, pero genera mucha incertidumbre. Hay que cerrar ciertos capítulos y abrir otros, pero abrirlos de forma sana, no disruptivamente. Y el mercado de capitales se desarrolla en la medida que tú tienes los actores, tienes la necesidad de financiamiento, tienes las oportunidades de inversión. Hoy día se dan algunas oportunidades de inversión en infraestructura, en energía, que son muy interesantes, pero hay que generar un ecosistema sano para que se desarrolle.

La urgencia de la reforma de pensiones y la validación del sistema

-Después de tantos intentos ¿Cuál es hoy la magnitud del desafío de sacar adelante la reforma previsional?
- Guillermo Larraín: Como exregulador me da vergüenza que llevemos prácticamente 12 años discutiendo qué hacer con el 6%. Mi principal preocupación hoy, es que por ideología, no nos podamos poner de acuerdo en una reforma que el país necesita con una urgencia total. El país necesita sentir que estamos avanzando y, si en una de esas, a lo mejor avanzamos en un sentido y nos damos cuenta que a lo mejor no era exactamente la dirección en la cual había que ir, bueno, corregiremos después….
Y algo más, una cosa que es esencial para estabilizar el sistema previsional, que está totalmente desestabilizado (por los retiros), es que la ciudadanía debe tener razones para apreciar su sistema previsional y eso implica aceptar que hay gente que tiene visiones distintas de cómo tiene que estar estructurado el sistema.
Hoy el sistema previsional tiene un 10% de cotización que va a capitalización individual. Yo, francamente, no entiendo cómo hay personas, con qué lógica, que defienden que el 6% íntegro vaya entero a capitalización individual, porque eso es negar que hay ciudadanos que creen en un sistema previsional distinto y eso es profundamente
desestabilizador para el propio sistema y para la economía en su conjunto. Hay que darles a ellos también una mirada bien hecha, bien estructurada, de cómo pensar un sistema previsional que les merezca respeto.
- Paulina Yazigi: Efectivamente, hay una necesidad de hacer cambios y no lo hemos hecho. El tema de la cotización adicional, sean cuatro, seis u ocho puntos, lo deberíamos haber hecho hace mucho tiempo. Cada año cuenta. Pero sí se han hecho reformas, se subieron las pensiones en el 2019 y se reformuló el pilar solidario y se convirtió en PGU a principios del 2022… Y para cerrar este punto, además de subir la tasa de cotización, que creo que uno de los aspectos más fundamentales es abordar el tema de la informalidad, porque no sacamos nada con subir la tasa de cotización y que cada trabajador cotice más, que está muy bien, si es que tenemos una gran proporción, 1/3 más o menos de los trabajadores que están ocupados, y que no ahorran para su pensión.

A raíz de la conmemoración de los 50 años del golpe de Estado, Diario Financiero emitirá una serie de podcast titulados “Diálogos DF: Chile en los últimos 50 años”. En 10 capítulos, distintos editores del diario conversarán con personas de diversos ámbitos acerca de la evolución de la economía chilena durante este medio siglo. Entre otras, se abordarán temáticas como el modelo económico, Banco Central, el consumidor chileno, mercado de capitales, apertura al mundo, impuestos y de los desafíos de los próximos 50 años. Escanea este código QR para escuchar el podcast con la entrevista completa.